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    張家界(行情股吧 資金流)旅游集團股份有限公司(張家界，000430)主要的經營項目為：景區內客運(環保車、十里畫廊觀光電車、天子山索道、楊家界索道(在建)、景區經營(寶峰湖和周洛景區)、酒店賓館(張家界國際大酒店)、旅行社(張家界中國旅行社和易程天下旅行社)、廣告及房屋出租。公司將是當地政府重點發展、整合旅游資源的唯一資本運作平臺。

　　公司2011年業務重組注入的核心景區環保車業務是目前公司最重要的盈利來源，張家界武陵源景區環保車車費和門票捆綁銷售，同樣具有壟斷經營的特點。公司雖然并沒有直接擁有核心景區旅游資源，但因著環保車業務，充分享受著核心景區游客成長帶來的盈利提升。

　　雖然目前武陵源核心景區存在一定接待瓶頸，如不做任何基礎設施的改造，游客量的中長期平均增速相對較低，然而，預計明年四季度建成的楊家界索道投入運營后，將拓寬核心景區進入通道，增加游客接待容量，核心景區發展空間進一步打開。而楊家界索道建成后，也將為公司帶來新的盈利增長點。至2014年中后期，武陵源核心景區門票(連同環保車)提價的預期將再度升溫，也將對股價持續走強產生積極影響。

　　假設楊家界索道2013年四季度投入運營，我們預計公司2012-2014年歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.11億元、1.28億元和1.56億元，分別較上年增長24.20%、14.91%和21.66%。我們按照2013年盈利28-30倍的目標PE給予公司6-12個月目標價格區間，為11.17-11.97元。

　　擬新辟三條旅游線路

　　截至2011年，張家界市全市有國家等級旅游區(點)數15個，其中4A級景區9個，含5A級景區：張家界武陵源—天門山旅游區。武陵源景區是張家界地區最重要的景點。武陵源景區內由公司經營的資產業務有十里畫廊觀光電車、寶峰湖景區及核心景區環保車。

　　雖然張家界市具有十分豐富、特點鮮明的自然和人文景觀，但目前張家界市的旅游線路多仍以觀光旅游市場為依托，2011年人均旅游消費僅由2010年的521元上升至550元，旅游業態較為單一。隨著國內居民收入增加及旅游產業發展，旅游業逐漸從單純的觀光旅游向觀光-休閑度假復合旅游業態演變，張家界市旅游市場整體已感受到一定的轉型壓力。同時，經歷了2010-2011年游客量的快速增長后，武陵源核心景區接待瓶頸已逐步顯現，景區容量亟待提高。

　　從數據上來看，2011年張家界市接待游客3041.39萬人次，增長26.47%，7年復合增速為13.3%。其中，武陵源景區接待游客1621.11萬人次，占市接待量53.3%，占比較上年有所下降；永定區接待游客1012萬人次，占比提升至33.3%。

　　根據《武陵源國家重點風景名勝區總體規劃》(2005年)中披露的對風景區合理游客量的測算結果是，每年556萬人次，最大日游客量為18864人次；其中武陵源景區大門內金鞭溪日容量為9200人次，黃石寨日容量為3100人次，天子山賀龍公園日容量為4000人次。

　　該合理容量表是按照2005年各景點及基礎設施情況測算，目前的武陵源景區年接待量已經超過規劃所稱的合理容量，盡管2005年以來，景區交通設施有所改善。但交通接待的瓶頸同樣突出。尤其在旺季及高峰時期，重要景點(如天子山、袁家界、金鞭溪、十里畫廊等)游客十分擁擠，環保車、索道及百龍天梯排隊情況十分嚴重。

　　在核心景區接待瓶頸問題上，政府正考慮從景區內交通改善、開發或擴建部分景點、豐富景區游覽路線等途徑提升景區容量，包括推進楊家界索道項目。

　　自8月13日起，武陵源區人民政府推行武陵源核心景區分站分時預約進山游覽機制，以求緩解游客排長隊現象。實施結果顯示百龍天梯上下行及天子山索道上行排隊壓力得到了一定緩解，但高峰期，索道的排隊時間仍超過1小時。

　　此外，據悉，今明兩年，武陵源核心景區將新增3條特色精品游覽線，累計里程逾15公里。這些游覽線路的增加將在一定程度上緩解天子山、袁家界景區的擁堵現象。

　　借索道拓展西線旅游

　　楊家界索道項目位于武陵源核心景區的西部。政府積極推動楊家界索道的建設主要是為開發核心景區西線旅游，分流游客，以擴大景區容量。因目前的市場營銷重點放在袁家界和天子山；同時，武陵源城區位于景區東部，距離天子山較近，而西線交通不甚便利；以及東線旅游線路游覽項目較為豐富，旅行社利益點也多，這些因素均導致東線游客接待量大幅高于西線。

　　武陵源西部有黃石寨、烏龍寨等景點。黃石寨近幾年來因東部旅游景點崛起，而逐漸被淡化。烏龍寨原名“黑龍寨”，為了營銷，按照電影《烏龍山剿匪記》改名，屬于楊家界景點。作為張家界最后的土匪窩，烏龍寨景點內巖石林立，關隘峽險，可游覽性高。但因開發較晚，目前游客人數相對較少。

　　楊家界索道計劃以烏龍寨為索道上站，結合烏龍寨的進一步開發，以及聯動黃石寨、腰子寨等景點，楊家界景區的后續發展值得期待。

　　隨著楊家界索道的建成以及景區的深度開發，西線旅游的游覽項目將增加，有望為旅行社提供一定的利潤空間，這將改變楊家界景區的現狀。我們預計楊家界索道-烏龍寨景點需要的游覽時間為2-4小時(具體時長取決于游覽路線)，而袁家界、天子山、黃石寨、金鞭溪的游覽時間均是2-3小時，因此旅行社調整線路時可選的組合較多。綜上邏輯判斷，楊家界索道市場培育難度并不高。

　　從公司的角度看，通過楊家界索道項目可與現有資產(環保車、旅行社)形成有效聯動，進一步激發資產盈利能力。公司的環保車作為核心景區惟一的承運企業，可以為游客到達楊家界索道提供有力保障，例如可通過路線安排加強烏龍寨的集散中心作用，增加楊家界索道的搭乘率；此外，張家界中旅和易程天下旅行社在當地團隊地接業務中擁有較高的市場份額，亦可為楊家界索道帶來更多的旅游團隊，推動其收入增長。因此由公司經營楊家界索道，對其的培育和發展更是可錦上添花。

　　楊家界索道項目已簽訂設備采購協議，10月22日也已完成開標、評標，我們估計索道站房及線路工程今年開工，2013年四季度投入運營。我們判斷如楊家界索道自2013年年底開始運營，2014-2015年仍處于市場培育成長期，預計接待人數為88.7萬人次和123萬人次。定價方面，考慮到楊家界索道前期的市場拓展，可能給予較多團隊折扣，我們預計2014年的實際票價為37.5元/人。

　　此外，環保客運公司主要經營的是張家界核心景區內旅游客運服務。張家界景區面積較大，環保車是游客游覽所依賴的必要交通工具。今年上半年環保客運實現凈利潤3481.97萬元，為公司最重要的盈利來源。

　　因預期楊家界索道在2013年投入運營，屆時景區的接待容量有所擴大，環保車數量及接待游客量將有一定增加，直接影響環保客運的收入及成本。今年上半年環保車收入7725.5萬元，增長4.78%。我們預計2012年-2014年環保客運車實現收入2.00億元、2.19億元和2.38億元。

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